Jo garlaicīgāk, jo labāk

Nomācoši ilgu laiku koncentrējušies uz vērtību, AQR portfeļa pārvaldnieki zaudēja konkurentiem, kas investēja strauji augošos uzņēmumos. Tad nāca izmaiņas biržas tirgos, un, plīstot uzblīdušajam tehnoloģiju akciju burbulim, AQR, kuru Klifords Asness (56) nodibināja 1998. gadā, kļuva par uzvarētāju. Lūk, kā Asness skaidro, ko burbuļi nodara fondiem, kas koncentrējas uz vērtību: “Sākumā tas izskatās neglīti, un tad izrādās, ka viss ir vairāk nekā kārtībā.” Kārtībā, ja vien nenobīstaties nepametat savas pozīcijas. Daži klienti pameta.

Asness nav no tiem, kas viegli nobīstas, un viņš nekaunējās atklāti paust savu pārliecību. Patiesā sašutumā viņš Twitter rakstīja par obligāciju peļņas likmēm, kas ir zemākas par inflāciju un Silicon Valley Bank noguldītāju labklājību. Akadēmiskajos izdevumos un vēstījumos klientiem viņš stāsta par to, ka uz vērtību fokusētas pieejas uzvaras gājiens ir tikai sācies.

Darbs datu ietilpīgajā akciju izvēlē AQR rit spraigi. Uzņēmumam, kuram ir sešas nodaļas ārvalstīs, centrālais birojs Grinvičā Konektikutā un liela komanda pētnieku, kuriem ir izcilām izglītība, pārvalda 100 miljardus dolāru. AQR valda stingra pārliecība, ka vērtībā balstīti ieguldījumi ilgtermiņā ir ienesīgāki par investīcijām strauji augošos uzņēmumos.

Akcijas, kuru vērtība ir zemāka, nekā varētu domāt, vērtējot uzņēmuma darbību (vērtības akcijas), ir vērtspapīri, kuriem uzmanību pievērš tikai biržas disidenti. Pie tādām pieskaitāmas, piemēram, Stellantis un Chrysler-Dodge-Fiat akcijas. Tirgus iecienītākās kompānijas ir strauji augošas un seksīgas – piemēram, Ferrari. Strauji augošu kompāniju akcijas jātirgo par krietni lielāku cenu nekā garlaicīgo kompāniju vērtspapīri. Bet par cik lielu? AQR skatījumā dārgas akcijas tiek tirgotas par trīs reizes lielāku cenu nekā lētākās. Asness uzskata, ka cenai vajadzētu būt tikai divas reizes augstākai.

Vērtības akcijas sevi ir pierādījušas pēdējo simts gadu laikā. Shēma pārstāja strādāt, kad Federālā banka, reaģējot uz krīzi, sāka dāļāt helikoptera naudu. Lētas akcijas palika lētas. Strauji augošu uzņēmumu akcijas, pateicoties mākslīgi radītām zemajām procentu likmēm, kļuva aizvien dārgākas.

AQR klientu ticība sāka svārstīties. Aktīvi AQR fondā Equity Market Neutral Fund saruka no 2,4 miljardiem līdz 55 miljoniem dolāru. Laiks no 2018. līdz 2020. gadam AQR, kas savu darbinieku skaitu no aptuveni 1000 samazināja līdz 600,  nepavisam nebija patīkams. “Trīs gadu periods statistiski nav ilgs, bet emocionāli tas ir gigantisks,” saka Asness. “Pasaulē cilvēkus atlaiž, ja tie zaudē naudu trīs līdz piecus gadus.”

Atkopšanās palēnām sākās aptuveni pirms trim gadiem ,un īpaši strauja tā bija 2022. gadā. Pērn AQR tirgus neitrālais fonds ieņēmumos atnesa 27 %, bet fonds Macro Opportunities Fund – 29 procentus. Divi lielo kompāniju fondi naudu zaudēja, bet mazāk nekā akciju tirgus kopumā. 2021.gada nogalē dibinātais uz ekoloģisko ilgtspēju orientētais  fonds pērn par 35 procentpunktiem apsteidza akciju tirgu.

AQR produktu līnija iekļauj 22 ASV reģistrētus kopfondus un virkni ārzonu riska ieguldījumu fondu. Lielākā daļa uzņēmuma darba ir acīm neredzama, bet kopfondu rezultāti, kas ir publiski pieejami, liecina, ka AQR klientiem vajag vēl visai daudz laika, lai atkoptos no iepriekšējiem gadiem, kas nesa zaudējumus. Piemēram, AQR fonds Managed Futures Strategy HV Fund, kura vērtība pērn pieauga par 50 %, kopš tā atvēršanas 2013. gadā vidēji gadā pieaudzis tikai par niecīgiem 3,6 procentiem.

Kad vērtības akcijas sāka buksēt, iemesli to pirkšanai – vismaz teorētiski – kļuva aizvien spēcīgāki un pārliecinošāki. Bet tas pats notika arī ar klientu vēlmi pamest kompāniju. Asness piesauc faktoru, kuru viņš dēvē par vērtības starpību, proti, kad vērtības akcijas attiecībā pret strauji augošo uzņēmumu akcijām kļuva pārlieku lētas. Viņš atceras: “Krīzes gados dažreiz es domāju – kā kāds no mums var aiziet, kad starpība ir tik liela? Un citreiz es domāju – kā gan cilvēki šajos grūtajos laikos saglabā mums uzticību?”

Nobela prēmijas laureāta Jūdžina Famas vadībā Asness 1994. gadā ieguva maģistra grādu Čikāgas Universitātē. Fama ir pazīstams ar to, ka izskaidrojis domu, ka akciju vērtība ir neprognozējama, taču vērtības akcijām ir tendence uzrādīt labākus rezultātus. Asness pētīja iespējamību, vai akcijas, kas nesen uzrādījušas vērtības izaugsmi, varētu kļūt arī par tirgus līderēm. Ko darīt, ja tu izvēlies gan vērtību, gan momenta nozīmi? Iegādājies vērtības akcijas, kas sākušas atkopties, un pārdod aizņemtās akcijas ar uzpūstu vērtību, kuras lēnītēm sāk zaudēt cenu.

Šāda pieeja garantē ievērojamu pelņu. Ansesa disertācija tika apstiprināta, un līdz ar diviem citiem teorētiķiem no Čikāgas viņš ieguva darbu Goldman Sachs – vadīja tirgus neitrālu riska ieguldījumu fondu. Pirmajā darbības gadā fonds nopelnīja 140 procentu.

Neilgi pirms gadu tūkstošu mijas trijotne, kurai bija pievienojies vēl viens Goldman darbinieks, nodibināja AQR (Applied Quantitative Research). Ceturtā daļa uzņēmuma pieder biržā kotētajai portfeļa pārvaldnieku konfederācijai Affiliated Managers Group, AQR cilvēkiem pieder pārējie 75 %, no kuriem lielākā daļa – Asnesam.

Atšķirīgajiem investīciju stiliem ir gan labie laiki, gan sliktie – un tie ir pietiekami ilgi, lai pievilinātu maksāt gatavus klientus. AQR no kopfondiem iekasē maksu 0,4–1,7 % gadā – neskaitot procentu likmes un aizņemto akciju pārdošanu, kā arī atlīdzību par privāto kontu (lielākā daļa uzņēmuma pārvaldīto aktīvu) apkalpošanu, kas ir konfidenciāla. Uzņēmums ir īsta zelta bedre, ja tirgū ir labvēlīgi apstākļi. Tā peļņa parādās publiskajā telpā vien tad, kad AQR īpašnieki nolemj ar šo informāciju padalīties. 2017. gadā tā bija 807 miljoni dolāru, bet ieņēmumi – 1,3 miljardi.

Ja investīciju stila posms ilgst gadiem, tad tie, kas liek likmi uz vērtību, šķiet, ir labās pozīcijās pat par spīti vājam šā gada pirmajam ceturksnim. Asness norāda – kad vērtības starpība 2021. gada novembrī bija vislielākā, tā bija sava vēsturiskā diapazona simtajā procentilē. Daži aizvadītie gadi atšķirību samazinājuši tikai nedaudz – līdz 88. procentilei.

Vilinošais spožo auto ražotājs Ferrari, kas AQR fondā Market Neutral iekļauts kā akcijas, kuras aizņemties, lai pārdotu un atpirktu par zemāku cenu, novērtēts 49 reizes augstāk par akcijas nesto peļņu gadā. Ilgspēlējošā Stellantis akcijas cena ir trīs reizes lielāka par gadā nesto peļņu. Klifords Asness apšauba prognozi, ka tuvākajā laikā vērtības akciju atdeve būtiski pieaugs. Un viņam varētu būt taisnība.